吳曉靈在會(huì)上發(fā)言

人民網(wǎng)北京11月18日電 （章斐然）“注冊(cè)制的本質(zhì)是把資本市場(chǎng)融資的自主權(quán)交給市場(chǎng)投融資主體，發(fā)行的價(jià)格，發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇，應(yīng)該由投資者和融資者決定。”全國(guó)人大常委、財(cái)經(jīng)委副主任委員、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長(zhǎng)吳曉靈在今日的 “《財(cái)經(jīng)》年會(huì)2017：預(yù)測(cè)與戰(zhàn)略”上如是表示。

在發(fā)言中，她建議放開(kāi)股票發(fā)行價(jià)格的行政管制，進(jìn)一步完善上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票制度（“定向增發(fā)”）等，并表示希望12月能夠如期進(jìn)行《證券法》二審稿的審議。

以下是發(fā)言全文：

去產(chǎn)能，去庫(kù)存，去杠桿，降成本，補(bǔ)短板，是今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要工作，也是推行供給側(cè)改革，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重大舉措。去杠桿，最重要的是去非金融企業(yè)的杠桿，在一個(gè)間接融資為主的金融體系中，如果不發(fā)展股本融資，杠桿率只會(huì)上升，不會(huì)下降。去產(chǎn)能，要是去掉落后的高消耗、高污染的產(chǎn)能，沒(méi)有市場(chǎng)化的淘汰機(jī)制，沒(méi)有收購(gòu)兼并的產(chǎn)業(yè)重組，也達(dá)不到平穩(wěn)有效推進(jìn)的目的，這一切離不開(kāi)一個(gè)公平高效的資本市場(chǎng)。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，金融資源配置的效率決定了社會(huì)資源的配置效率，“一分錢難倒英雄漢”，這說(shuō)明如果沒(méi)有一個(gè)高效的市場(chǎng)化的配置金融資源的機(jī)制，其他的資源配置是很難提高效率的。在金融配置資源的方式當(dāng)中，有間接金融和直接金融。間接金融是以銀行為主的配置機(jī)制，銀行的經(jīng)營(yíng)機(jī)制影響著資金配置的效率和效益，因?yàn)殂y行對(duì)于貸款發(fā)放的判斷決定了它的資金的投向。直接金融中投資人的質(zhì)量和市場(chǎng)規(guī)則影響著投資的配置與效率、效益，我們需要一個(gè)高效的資本市場(chǎng)。

在資本市場(chǎng)當(dāng)中，加強(qiáng)投資者的教育，培育機(jī)構(gòu)投資人，是提高投資人質(zhì)量的路徑，但最根本的是要讓投資人在公平的規(guī)則下承擔(dān)投資的后果，在利益的驅(qū)動(dòng)下做出對(duì)企業(yè)的選擇。

股票公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制（以下簡(jiǎn)稱“注冊(cè)制”）的本質(zhì)是在公平的規(guī)則下把投融資的自主權(quán)交還給市場(chǎng)，讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性的作用。政府的作用體現(xiàn)在制定法規(guī)和嚴(yán)格執(zhí)法，而不是市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的高低。消除價(jià)格信號(hào)的扭曲是提高市場(chǎng)運(yùn)行效率的保證。

2015年12月，全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)了股票發(fā)行注冊(cè)制授權(quán)決定，授權(quán)國(guó)務(wù)院進(jìn)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用《證券法》的有關(guān)規(guī)定，從2016年3月1日起，實(shí)施期限為兩年。應(yīng)該說(shuō)注冊(cè)制是黨的十八屆三中全會(huì)《決定》當(dāng)中提出來(lái)的資本市場(chǎng)改革的一項(xiàng)非常重要的任務(wù)，而且也是2015年改革的重要任務(wù)。但是，由于股市的波動(dòng)，在當(dāng)年未能推出股票公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制。在此之后，大家又對(duì)股市的波動(dòng)進(jìn)行了多方的反思，我認(rèn)為現(xiàn)在應(yīng)該進(jìn)一步正視這個(gè)問(wèn)題，積極推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制。

一年來(lái)，證監(jiān)會(huì)在加大上市公司信息披露，明確中介機(jī)構(gòu)職責(zé)和全面從嚴(yán)執(zhí)法上做了許多的工作，這一切都為注冊(cè)制的推進(jìn)奠定了基礎(chǔ)。

我希望2017年從以下幾方面推進(jìn)注冊(cè)制改革：

第一，推進(jìn)《證券法》修法。《證券法》的修法在2015年已經(jīng)進(jìn)行了一審，但是由于股市的波動(dòng)，《證券法》的一審稿未能向全社會(huì)公布、公開(kāi)征求意見(jiàn)，二審的工作也受到了拖延，現(xiàn)在《證券法》二審列入了今年12月的人大常委會(huì)立法計(jì)劃。12月份即將到來(lái)，我希望能夠如期進(jìn)行《證券法》的二審稿的審議。

在《證券法》的修法當(dāng)中，一是希望完善證券的定義，為創(chuàng)新打非奠定法律基礎(chǔ)，為功能監(jiān)管奠定基礎(chǔ)。去年股市波動(dòng)當(dāng)中混亂的場(chǎng)外配資，以及今年對(duì)于收購(gòu)資金來(lái)源的合法性和資管計(jì)劃在收購(gòu)兼并當(dāng)中所發(fā)揮的作用，引起了各種爭(zhēng)議。所有問(wèn)題的焦點(diǎn)都集中于怎么樣看待集合投資計(jì)劃。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題性質(zhì)的認(rèn)定，涉及到了怎么樣實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的資本市場(chǎng)的監(jiān)管和功能監(jiān)管。如果沒(méi)有一個(gè)更開(kāi)放的證券的定義，很多資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新會(huì)受到阻礙，許多非法的證券活動(dòng)難以找到合法的依據(jù)對(duì)它進(jìn)行打擊。二是《證券法》修法為建立多層次資本市場(chǎng)提供法律保證。三是希望《證券法》為注冊(cè)制改革制定原則性的規(guī)定。各種必要的原則，應(yīng)該在《證券法》當(dāng)中予以明確。四是完善監(jiān)管手段，更好地打擊違法違規(guī)行為，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資人的利益。

第二，進(jìn)一步完善上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票制度（以下簡(jiǎn)稱“定向增發(fā)”）。上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票，已成為主流和普遍的再融資方式。2014年和2015年，定向增發(fā)已占上市公司股權(quán)類再融資規(guī)模的88%和96%。

在定向增發(fā)的過(guò)程當(dāng)中，目前存在著一個(gè)不好的現(xiàn)象，即逆向選擇。破除定向增發(fā)逆向選擇的辦法，是用更接近二級(jí)市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格發(fā)行。在市場(chǎng)當(dāng)中，投資者是逐利的，如果價(jià)差足夠大，大家就會(huì)去追逐這個(gè)價(jià)差。什么樣的公司價(jià)差大呢？劣質(zhì)的公司價(jià)差容易大，波動(dòng)容易大，于是這些公司就容易獲得融資的機(jī)會(huì)，這是一種資源的逆向配置。如果價(jià)差小，不足以保證收益，投資人就會(huì)慎重考慮選擇公司，尋找資源利用效率高的公司，這樣就可以優(yōu)化資源配置。因而，用接近二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格來(lái)進(jìn)行定向增發(fā)，將有利于優(yōu)質(zhì)公司獲得融資的機(jī)會(huì)，有利于提高上市公司的質(zhì)量。

我建議以發(fā)行時(shí)的市價(jià)為基準(zhǔn)的定增價(jià)格，用折扣率和鎖定期的搭配，引導(dǎo)企業(yè)按市價(jià)發(fā)行。意思是說(shuō)，如果定增價(jià)格折扣率比較少的話，鎖定的期限就應(yīng)該短一點(diǎn)，如果能夠用發(fā)行時(shí)候的價(jià)格來(lái)發(fā)行，干脆就沒(méi)有鎖定期，這就是市場(chǎng)說(shuō)的閃電配售，把配售自主權(quán)交給發(fā)行者。如果上市公司采用證監(jiān)會(huì)所規(guī)定的定價(jià)基準(zhǔn)日價(jià)格來(lái)發(fā)行的時(shí)候，可以有鎖定期，比如12個(gè)月，如果要是采取競(jìng)價(jià)發(fā)行，可以將鎖定期縮短為六個(gè)月，這是讓發(fā)行者盡量用靠近市場(chǎng)的價(jià)格來(lái)做定向發(fā)行。

另外，監(jiān)管部門也可以考慮建立儲(chǔ)架發(fā)行制度，提高融資效率。一次核準(zhǔn)，分次發(fā)行，同時(shí)要延長(zhǎng)核準(zhǔn)批文的有效期限，比如從現(xiàn)在的6個(gè)月延長(zhǎng)到12個(gè)月，讓公司有更大的自主權(quán)，選擇更合適的窗口進(jìn)行再融資。

中國(guó)資本市場(chǎng)需要降低再融資的門檻，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)和健康成長(zhǎng)。我們非常高興地看到，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)放棄了再融資企業(yè)必須連續(xù)盈利的要求，一個(gè)成長(zhǎng)中的公司，未必都是盈利的。如果投資者看好它，應(yīng)該允許暫時(shí)虧損的企業(yè)獲得融資繼續(xù)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)業(yè)，能夠健康的成長(zhǎng)。

定向增發(fā)是讓?xiě)?zhàn)略投資者篩選出有潛力的上市公司，優(yōu)化市場(chǎng)存量，緩解市場(chǎng)估值下行的壓力?，F(xiàn)在監(jiān)管當(dāng)局只要一提注冊(cè)制的改革，市場(chǎng)就一片恐慌，好像注冊(cè)制的推行就像工商注冊(cè)一樣，注冊(cè)一下就可以發(fā)行，其實(shí)不是這樣的。

還有一種擔(dān)心，中國(guó)現(xiàn)在股市的估值比較高，如果有很多的經(jīng)過(guò)嚴(yán)格信息披露的優(yōu)質(zhì)公司上市，就會(huì)沖擊目前市場(chǎng)虛高的市盈率，使市場(chǎng)形成一定的恐慌情緒。如果通過(guò)定向增發(fā)的機(jī)制，讓優(yōu)質(zhì)的企業(yè)更好的獲得融資，使中國(guó)資本市場(chǎng)的存量公司的質(zhì)量有所提高，整體的市盈率就會(huì)降下來(lái)，這樣就不會(huì)讓市場(chǎng)感到更多的恐慌。

第三，放開(kāi)股票發(fā)行價(jià)格的行政管制。注冊(cè)制的本質(zhì)是把資本市場(chǎng)融資的自主權(quán)交給市場(chǎng)投融資主體，發(fā)行的價(jià)格，發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇，應(yīng)該由投資者和融資者決定。

放開(kāi)發(fā)行價(jià)格，可能會(huì)出現(xiàn)破發(fā)的現(xiàn)象，但這能夠讓投資者理性的投資?，F(xiàn)在中國(guó)資本市場(chǎng)上充斥著許多打新資金，打新不敗已經(jīng)成為我們資本市場(chǎng)上的一朵奇葩。但是過(guò)多的打新資金，干擾了市場(chǎng)的定價(jià)，應(yīng)該通過(guò)改革讓市場(chǎng)投資者回歸理性。

中國(guó)市場(chǎng)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)功虧一簣的遺憾。監(jiān)管部門曾經(jīng)有一段時(shí)間放開(kāi)過(guò)發(fā)行價(jià)格，但是由于剛開(kāi)始放開(kāi)發(fā)行價(jià)格的時(shí)候，出現(xiàn)了價(jià)格奇高的現(xiàn)象，同時(shí)也出現(xiàn)很多的破發(fā)的現(xiàn)象，市場(chǎng)一時(shí)承擔(dān)不了，于是監(jiān)管部門踩了剎車，造成了改革的功虧一簣。成功往往在再堅(jiān)持一下的努力之中，我希望政府和監(jiān)管當(dāng)局，能夠在讓市場(chǎng)定價(jià)方面再往前走一步。

上圖是北大的國(guó)家發(fā)展研究院的徐建國(guó)教授寫(xiě)的一篇文章，他提到“那些被浪費(fèi)的破發(fā)經(jīng)驗(yàn)”。從2009年監(jiān)管部門放開(kāi)新股發(fā)行價(jià)格之后，IPO市盈率剛開(kāi)始有一個(gè)時(shí)期是很高的，但隨著時(shí)間的推移，IPO市盈率是在下降的。同時(shí)新股價(jià)格每日的跌漲幅度是有波動(dòng)的，但每日跌漲浮動(dòng)的波動(dòng)，要比放開(kāi)價(jià)格之前單日波動(dòng)的價(jià)格更小。市場(chǎng)上一度出現(xiàn)了破發(fā)現(xiàn)象，但這一現(xiàn)象出現(xiàn)的頻率會(huì)逐漸降低。而當(dāng)監(jiān)管部門又開(kāi)始進(jìn)行發(fā)行價(jià)格管制之后，即2013年6月以后，A股又重新回歸到了對(duì)IPO價(jià)格的管制，市盈率沒(méi)有什么波動(dòng)了，發(fā)行價(jià)格也沒(méi)有什么波動(dòng)了，市場(chǎng)也歸于寂靜了，但資本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的市場(chǎng)機(jī)制也難以發(fā)揮作用了。

與此同時(shí)，監(jiān)管部門的發(fā)行審核，要以信息披露為中心，加大違法違規(guī)的處罰力度。

綜上所述，中國(guó)不缺有創(chuàng)新精神的企業(yè)家和創(chuàng)新者，中國(guó)有深厚的國(guó)內(nèi)需求，中國(guó)不缺錢，中國(guó)缺少讓這一切有機(jī)結(jié)合的機(jī)制。資本市場(chǎng)是他們結(jié)合的場(chǎng)所。我們要運(yùn)用好幾百年來(lái)人類發(fā)展創(chuàng)造出的這一機(jī)制，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)服務(wù)，為人民增加財(cái)產(chǎn)性收入服務(wù)。

金融危機(jī)后的世界，面臨許多不確定性，但中國(guó)只要堅(jiān)持法治國(guó)家、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的改革方向不動(dòng)搖，中國(guó)就是最有希望的。