編者按：一場流動性枯竭引發(fā)的股市大調(diào)整，過去已將近一年。關(guān)于歷史，千股跌停的記憶難以抹去；關(guān)于救市，爭議與反思一直存在。

　　證券時報記者梳理發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時監(jiān)管層采取了降準(zhǔn)降息、兩融調(diào)整、IPO發(fā)行暫緩、救市資金入市、自營不減持、限制股指期貨、董監(jiān)高增持、籌備熔斷機制等八大臨時性措施，這些措施或快或慢地緩解了場內(nèi)的流動性緊張，在某種程度上避免了股市調(diào)整演變成金融危機。

　　證券時報記者 楊慶婉

　　如今，劫后余生的A股已經(jīng)恢復(fù)了IPO融資功能，滬深兩市也定下新規(guī)則，上市公司的停復(fù)牌不再任性。目前，救市的很多臨時性措施已成了過去式，但股指期貨至今尚未恢復(fù)常態(tài)化。

　　“該不該救市”不復(fù)爭議

　　時過境遷，關(guān)于政府“該不該救市”的爭議早已不復(fù)存在。A股經(jīng)歷了一個前所未見、由場內(nèi)流動性枯竭引發(fā)的大調(diào)整，政府出手干預(yù)的必要性毋庸置疑。

　　關(guān)于股市調(diào)整的根源，有兩種觀點比較突出：一種認為2015年上半年的牛市是人造牛市。中金公司董事長李劍閣曾說過，牛市是股市的自然市場規(guī)律，股市是牛是熊不應(yīng)該體現(xiàn)國家意志。所謂“國家牛市”的概念是危險的，不可持續(xù)的。另一種認為去年上半年A股存在高杠桿入市的瘋狂狀況，場外配資從一開始風(fēng)險認識不足，后來又過快過猛地強降杠桿清理，引起流動性緊張。

　　中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家巴曙松在《股災(zāi)救市政策評估及政策建議》一文中提到：“由于在股災(zāi)爆發(fā)過程中，監(jiān)管部門對場外資金規(guī)模和杠桿構(gòu)成狀況實際上處于黑箱狀況，如果放任市場短期內(nèi)踩踏式地去杠桿，可能導(dǎo)致風(fēng)險的蔓延和局部風(fēng)險失控，甚至可能會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機。”

　　安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文說，任何一個負責(zé)任的政府面對這樣的股災(zāi)一定都會出手干預(yù)，用強有力的措施遏制恐慌，在這個層面做法可以理解。

　　可以說，對于救市的必要性問題市場各方都不存在爭議，但市場對行政色彩較濃的管制措施頗有微詞。對于救市的具體方式，結(jié)合中國歷史的救市經(jīng)驗以及成熟市場上的普遍做法，仍有一定的改進空間。

　　巴曙松提出，建議以股災(zāi)及《證券法》修訂為契機，積極推動人大以立法形式建議國家層面的金融系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)急預(yù)案，以便在市場發(fā)生極端情況時及時啟動處置預(yù)案和程序。

　　對于股市的牛熊轉(zhuǎn)換規(guī)律不能強求。今年5月9日，權(quán)威人士談及中國經(jīng)濟，提出讓股市匯市樓市回歸各自定位，不能也沒必要用加杠桿的辦法硬推經(jīng)濟增長。同時明確了股市、匯市、樓市的政策取向，即回歸到各自的功能定位，尊重各自的發(fā)展規(guī)律，不能簡單作為保增長的手段。

　　八大臨時救市措施

　　追溯股市調(diào)整的根源固然重要，但即使成熟市場也難免遭遇調(diào)整，因此總結(jié)和反思救市的舉措就顯得十分必要。

　　根據(jù)證券時報記者梳理，2015年救市監(jiān)管層至少采取了：降準(zhǔn)降息、兩融調(diào)整、救市資金入市、IPO發(fā)行暫緩、自營鎖倉、董監(jiān)高增持、籌備熔斷機制、限制股指期貨八大臨時性措施。

　　一是降準(zhǔn)降息。央行在2015年6月27日宣布定向降準(zhǔn)并下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，為七年來首次雙降，雖然市場對此早有預(yù)期，可選擇的時點在A股暴跌之后，仍被視為拉開了救市的序幕。但A股并未因此穩(wěn)住，市場高開低走。

　　二是兩融調(diào)整。監(jiān)管層發(fā)聲，強調(diào)場內(nèi)兩融風(fēng)險可控，場外配資風(fēng)險已有相當(dāng)程度的釋放。場外HOMS配資強制平倉規(guī)模在此前2個多交易日雖已達60億元，但合計占交易量的比例很小。

　　監(jiān)管層隨后發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》，不再限定130%強制平倉線，改為由券商自行決定。2015年6月30日，國泰君安等券商率先調(diào)整，上調(diào)160家滬深300藍籌股的折算率，并相應(yīng)下調(diào)融資保證金比例。

　　三是救市資金入市。2015年7月3日，證金公司宣布增資擴股，注冊資本由240億擴充至1000億元，此后央行表態(tài)為其提供流動性支持。4日上午，證監(jiān)會號召21家券商在6月底以凈資產(chǎn)15%出資、不低于1200億元用于購買藍籌ETF。

　　后來又擴大到50家券商，第二批維穩(wěn)資金超1000億，按凈資產(chǎn)的20%與證金公司進行收益互換，由證金公司設(shè)立專戶進行統(tǒng)一運作。

　　四是IPO暫緩。2015年7月4日下午，國務(wù)院召集一行三會、財政部、國資委和主要央企負責(zé)人，召開緊急會議商討應(yīng)對策略，決定暫緩IPO。當(dāng)時涉及暫緩的IPO項目共計28個，其中已申購但未上市的10個首發(fā)項目全部退款。

　　五是自營不減持。證監(jiān)會在要求券商出資救市的同時，還要求券商自營盤在4500點以下不減倉。2015年7月6日，A股早盤大幅高開，滬指逼近4000點，滬深兩市開盤漲幅均超過7%，但隨即快速回落。

　　除了券商自營不減持之外，盤中社保基金理事會通知，全部社保賬戶只能買入不能賣出股票，證金公司則在當(dāng)日凈買入幾十億元，其中半數(shù)用于購買中石油。但連續(xù)兩個交易日，權(quán)重股和中小市值股票的表現(xiàn)分化，證金公司后來加大對中小市值股票的購買力度，同時為21家券商提供了2600億元信用額度，用于自營增持。

　　六是限制股指期貨。面對多重政策利好，市場信心仍缺失的情況下，中金所為進一步限制過度高頻交易，對中證500指數(shù)期貨客戶日內(nèi)單向開倉交易量限制為1200手，后來又將中證500指數(shù)空單保證金比例提高至20%。

　　七是董監(jiān)高增持。救市后期，證監(jiān)會限制上市公司高管減持，并鼓勵企業(yè)回購和高管增持；財政部表示支持國有金融企業(yè)適時增持；國資委要求央企不得減持控股上市公司股票。

　　7月9日，A股終于絕地反彈，沒有停牌的1379只個股，幾乎全線漲停。至此，全面救市的措施已初獲成效。

　　八是籌備熔斷機制。受股市大調(diào)整時期連續(xù)斷崖式下跌的警示，上交所、深交所、中金所在2015年9月7日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開征求意見的通知》。此后，12月正式出臺的文件規(guī)定，滬深300指數(shù)設(shè)置5%、7%兩檔指數(shù)熔斷閥值，漲跌都熔斷：觸發(fā)5%，暫停交易15分鐘；觸發(fā)7%，全天暫停交易。

　　市場修復(fù)臨時措施退出

　　去年9月，國家主席習(xí)近平出訪西雅圖時表示，為避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，中國政府采取了一些措施，遏制了股市的恐慌情緒，避免了一次系統(tǒng)性風(fēng)險。境外成熟市場也采取過類似做法。并明確指出，中國股市已經(jīng)進入自我修復(fù)和自我調(diào)節(jié)階段。這就意味著，隨著市場穩(wěn)定，股市大調(diào)整期間臨時采取的一些非常規(guī)措施，需要逐步地退出市場。

　　目前看來，除了股指期貨的限制尚未解除、救市資金仍未退出之外，其余的六大臨時措施基本已經(jīng)解除，或進行了修正。

　　融資融券：自2015年11月23日起實施滬深交易所新規(guī)，新開倉融資合約的杠桿水平，由最高不超過2倍，降低至最高不超過1倍。

　　IPO發(fā)行：在暫停約4個月之后重新啟動。2015年11月6日證監(jiān)會宣布重啟新股發(fā)行，先期已經(jīng)獲得發(fā)行批文并啟動發(fā)行程序的28家企業(yè)率先重啟。

　　券商自營：2015年11月20日，證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于取消證券公司自營股票每天凈買入要求的通知》，對券商自營恢復(fù)日常監(jiān)管。

　　董監(jiān)高增持：2016年1月8日，股市大調(diào)整期間發(fā)布的減持禁令到期。證監(jiān)會宣布，1月9日起將實行新的減持規(guī)定，大股東在三個月內(nèi)減持股份總數(shù)不超過公司股份總數(shù)的1%。

　　熔斷機制：2016年元旦后的第一個交易日，熔斷機制正式實施。首日，A股發(fā)生熔斷，并在一周內(nèi)兩次觸發(fā)7%最高閥值。這一機制僅僅存在了4日，于1月8日暫停實施。

　　但對股指期貨的限制仍未解除，近日呼聲日盛。記者獲悉，中金所正在研究制定放開股指期貨限制的具體方案，可能采取逐步松綁的方式，初期僅對特殊法人客戶放寬限制，包括放開非套保日內(nèi)開倉手數(shù)的限制，以及下調(diào)保證金。

　　另外，股市大調(diào)整之后還有一項重要的新規(guī)出臺，即滬深交易所對上市公司的停牌規(guī)定。股市調(diào)整期間曾有超過1000家公司集中以各種各樣的理由停牌，有些停牌原因讓人哭笑不得。

　　今年5月27日之后，上市公司再任性停牌，輕則將被交易所采取監(jiān)管措施或者予以紀律處分，重則被證監(jiān)會核查。上交所發(fā)布的規(guī)定指引還特別指出：當(dāng)證券市場交易出現(xiàn)極端異常情況，本所可以根據(jù)中國證監(jiān)會的決定或市場實際情況，暫停辦理上市公司停牌申請，維護市場交易的連續(xù)性和流動性、保護投資者的交易權(quán)。

　　救市反思與國外經(jīng)驗借鑒

　　股市大調(diào)整期間，臨時性對市場的干預(yù)措施大多已經(jīng)逐步退出，但回顧過去的做法仍有一些改進空間。

　　其中，監(jiān)管層發(fā)表對股市的具體看法這一點就受到批評。包括在救市期間，還明確要求券商在4500點以下不能減持，明確目標(biāo)價位的做法值得商榷。另外在救市初期，讓券商強制平倉的做法也受到詬病。

　　曾任中國證監(jiān)會首席顧問五年多的梁定邦表示，當(dāng)時杠桿很高，倉促出手減杠桿，相當(dāng)于加劇股市下跌。應(yīng)該首先在期貨市場加保證金以減低風(fēng)險，停止沽空，證券公司及銀行暫時不能強行平倉，這樣就可以給證監(jiān)會留出一定的空間和時間，研究市場到底發(fā)生什么。

　　前國泰君安首席宏觀分析師任澤平總結(jié)，國內(nèi)外歷次股災(zāi)的救市措施包括：一、政府發(fā)布聲明，建立常態(tài)透明的溝通機制，穩(wěn)定預(yù)期。比如美國1987年股災(zāi)，總統(tǒng)和財長發(fā)布穩(wěn)定市場預(yù)期的聲明，理性引導(dǎo)。二、投放流動性，降息降準(zhǔn)，減緩或暫停IPO。這屬于逆周期調(diào)節(jié)工具。三、降低交易稅費。比如當(dāng)前單邊0.1%的印花稅降至0.05%。四、政府及受政府影響的資金直接入市，包括但不限于匯金增持金融股、匯金申購ETF、保險資金入市等。五、打擊做空投機，禁止裸賣空。六、鼓勵上市公司回購股票，穩(wěn)定投資者對公司發(fā)展的信心。七、出手要快、要重。八、改革繼續(xù)推進，增強社會各界對政府發(fā)展資本市場的信心，不要因噎廢食，不能因遇到困難出現(xiàn)改革倒退，只有在水里才能學(xué)會游泳，在發(fā)展中解決問題。

　　巴曙松等人提出建議：建議進一步完善資本市場基礎(chǔ)交易制度和交易規(guī)則，股市漲跌停板和“T+1”交易等制度組合對流動性的殺傷力巨大；建議修訂完善指數(shù)熔斷機制，并配合資本市場基礎(chǔ)交易制度改革逐步推進實施。雖然熔斷機制實行效果不佳，但長期仍是穩(wěn)定市場的選擇，建議配合上證50指數(shù)標(biāo)的股票試點“T+0”制度以及取消漲跌停板制度。此外，還建議在政策推進方面，加快推進金融監(jiān)管體制改革，建立統(tǒng)一功能監(jiān)管體系；加強資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險預(yù)警監(jiān)測等市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；加強股指期貨評估研究，積極健全股指期貨產(chǎn)品體系；加快建立金融行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案。